Résumé hebdomadaire des marchés

Un nouveau projet de loi pour un fardeau de longue date: les inquiétudes budgétaires refont surface

Principaux points à retenir:

• Les actions, les obligations et le dollar américain ont tous reculé la semaine dernière, le déficit budgétaire américain et l’augmentation de la dette étant revenus au centre de l’attention. Les nouvelles menaces tarifaires nous ont également rappelé que les actions mondiales sont particulièrement sensibles à l’évolution de la politique commerciale.
• La révision à la baisse par Moody’s de la note de crédit du gouvernement américain met en lumière le poids de plus en plus conséquent de la dette. Pourtant, cette décision n’a aucune incidence sur les moteurs fondamentaux de l’économie et des marchés.
• La Chambre des représentants des États-Unis a adopté un nouveau projet de loi budgétaire qui prolonge les réductions d’impôt existantes et en prévoit de nouvelles. Ce projet de loi va maintenant être examiné par le Sénat, qui va en débattre et peut-être y apporter des modifications. Nous nous attendons à une politique budgétaire légèrement expansionniste soutenant la croissance, mais soulevant également des préoccupations à l’égard du déficit.
• Le projet de loi pourrait avoir des conséquences pour les investisseurs canadiens, car il pourrait modifier le taux de la retenue d’impôt pour les Canadiens détenant des titres américains donnant droit à des dividendes. Étant donné que le projet de loi peut encore être modifié, nous recommandons de ne prendre aucune décision pour le moment.
• Bien que la trajectoire de la dette du gouvernement américain soit préoccupante, l’histoire montre que les taux obligataires ne sont habituellement pas influencés par le comportement du gouvernement des États-Unis en matière de dépenses. Nous estimons que les taux actuels sont attrayants et nous nous attendons à ce que la récente flambée se régule d’elle-même.

Après une remontée de plus de 15 % de l’indice TSX et de l’indice S&P 500 depuis le creux du 8 avril, la hausse des taux obligataires et les nouvelles menaces tarifaires tempèrent désormais l’optimisme des investisseurs. L’évolution de la politique commerciale ayant déjà été largement abordée, nous nous concentrons sur trois autres facteurs expliquant ce changement d’état d’esprit sur le marché : la révision à la baisse de la note de crédit de la dette américaine par Moody’s, une faible adjudication des titres du Trésor à 20 ans et l’adoption par la Chambre des représentants des États-Unis d’un projet de loi de rapprochement budgétaire, appelé One Big Beautiful Bill, qui prolonge les réductions d’impôt arrivant à expiration et en prévoit de nouvelles. Ce projet de loi budgétaire pourrait également avoir des conséquences pour les Canadiens. Déjà adopté par la Chambre des représentants, il va maintenant être examiné par le Sénat, qui va en débattre et peut-être y apporter des modifications.

Par ailleurs, le taux des obligations du Trésor américain à 30 ans a dépassé les 5 %, le dollar américain s’est déprécié par rapport au dollar canadien et les actions ont fléchi dans un contexte où l’attention se recentre sur le déficit budgétaire américain et l’augmentation du niveau de la dette.¹ Si l’élément déclencheur de ce regain d’attention est récent, les préoccupations sous-jacentes à l’égard de la viabilité budgétaire, elles, ne le sont pas. Il s’agit désormais de savoir si ces événements marquent un tournant décisif pour les marchés ou représentent simplement une pause temporaire, et quels signaux le marché obligataire envoie.

Les trois agences finalement unanimes: Moody’s s’aligne sur S&P et Fitch en abaissant la note de crédit de la dette américaine

Moody’s est la dernière des trois grandes agences de notation à revoir à la baisse la note de crédit de la dette des États-Unis, indiquant que, depuis longtemps, les administrations et Congrès successifs ne parviennent pas à enrayer l’augmentation des déficits budgétaires et invoquant l’augmentation de la charge d’intérêts en pourcentage du PIB. Avec cette décote, les États-Unis perdent leur dernier « triple A », puisque Standard & Poor’s (S&P) le leur avait déjà retiré en 2011 et Fitch en 2023.¹

Il y a près de 15 ans, lorsque S&P a pris cette même décision, la réaction des marchés a été rapide : la volatilité est montée en flèche et les actions se sont repliées. Toutefois, selon nous, la décision prise la semaine dernière n’est pas vraiment surprenante, car Moody’s avait placé les États-Unis sous surveillance négative depuis novembre 2023, et cette décote aligne simplement la note de Moody’s sur celle des deux autres agences. Les principaux fournisseurs d’indices avaient déjà fait passer les obligations d’État américaines dans la catégorie « double A », car ils utilisent la note du milieu ou la note la plus faible (la pire) des trois pour déterminer l’admissibilité aux indices. C’est pourquoi cette dernière décote n’entraînera pas une vente forcée de titres du Trésor par les fonds passifs qui suivent ces indices. 

À notre sens, la décision de Moody’s n’a donc aucune incidence directe sur les marchés, mais elle braque les projecteurs sur la détérioration des perspectives budgétaires alors que le Congrès est en train d’adopter un projet de loi qui devrait, selon toute vraisemblance, creuser les déficits pour le reste de la décennie.

La Chambre des représentants adopte un projet de loi budgétaire d’envergure, qui doit maintenant être approuvé par le Sénat

Le 22 mai, la Chambre des représentants des États-Unis a adopté le projet de loi de rapprochement budgétaire à une voix près; le vote ne pouvait donc pas être plus serré. Ce projet de loi prolonge notamment les réductions d’impôt actuelles décidées en 2017 et comprend d’autres propositions qui ont été mises en avant pendant la campagne de Donald Trump. Pour aider à couvrir le coût des propositions budgétaires, le projet de loi comprend plusieurs dispositions visant à accroître les recettes fiscales. Avec les réductions d’impôt, les nouvelles dépenses, les provisions sur recettes et la charge d’intérêts supplémentaire, le Congressional Budget Office (CBO) estime que le projet de loi alourdirait le déficit budgétaire des États-Unis de près de 3 000 milliards de dollars au cours de la prochaine décennie.

Un grand nombre des réductions d’impôt devraient entrer en vigueur rapidement, à savoir entre 2025 et 2028, tandis que les réductions des dépenses sont prévues pour plus tard, ce qui devrait porter le déficit à 7 % du PIB au cours des deux prochaines années.² D’un point de vue économique, l’augmentation probable du déficit est mathématiquement un facteur positif, car elle accroîtra le PIB, même si cet effet devrait être partiellement compensé par l’impact des droits de douane. Nous nous attendons à une politique budgétaire légèrement expansionniste soutenant la croissance, mais soulevant également des préoccupations à l’égard du déficit. Toutefois, nous tenons à souligner que le budget définitif pourrait être sensiblement différent du projet de loi qui vient d’être adopté par la Chambre des représentants. Il s’agit probablement du début d’un long processus, le Congrès s’étant fixé pour objectif que le projet de loi soit promulgué le 4 juillet.

Les Canadiens doivent également porter une attention particulière à ce projet de loi

Ce projet de loi de grande envergure comprend une section qui pourrait avoir une incidence sur le taux de la retenue d’impôt appliquée aux dividendes versés aux Canadiens par des sociétés américaines. Même s’il pourrait encore être modifié à la suite de son examen par le Sénat, il mérite d’être surveillé de près. Ce projet de loi américain propose des modifications fiscales visant les pays qui, selon le texte, imposent des impôts étrangers injustes aux Américains et aux entreprises américaines. Il autoriserait le secrétaire au Trésor américain à désigner ces pays comme des « pays étrangers discriminatoires ». En vertu de cette désignation, les États-Unis peuvent décider de modifier le taux actuel de la retenue d’impôt sur les revenus provenant des États-Unis, remplaçant ainsi celui fixé par la convention fiscale en vigueur depuis 1942. Le taux de la retenue d’impôt sur les dividendes, intérêts et redevances reçus de la part de sociétés américaines pourrait être relevé pour atteindre 50 % en seulement quatre ans.

Le Canada risque d’être désigné comme un pays discriminatoire notamment en raison de la taxe sur les services numériques (TSN) mise en place en juin 2024. La TSN applique un taux de 3 % sur les revenus tirés de certains services numériques qui reposent sur les interactions, les données et les contributions de contenu des utilisateurs canadiens, et sur certaines ventes de données d’utilisateurs canadiens ou certaines licences octroyées sur ces données.

En vertu de la convention existante, les sociétés canadiennes qui reçoivent des dividendes de filiales américaines sont actuellement assujetties à un taux de retenue d’impôt de 5 %. Si les modifications proposées sont adoptées, ce taux d’imposition augmentera de 5 % par année jusqu’à ce qu’il atteigne 20 % de plus que le taux légal actuel de 30 %. Comme la loi définitive pourrait être très différente des versions initiales, nous recommandons de ne prendre aucune décision pour l’instant.

Hausse des taux obligataires: est-ce la conséquence de la baisse de la solvabilité des États-Unis ou y a-t-il une autre explication?

Le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans a dépassé 4,5 % la semaine dernière et celui des obligations à 30 ans a franchi la barre des 5 %, frôlant son plus haut niveau depuis 2007.¹ Au Canada, le taux des obligations à 10 ans a brièvement atteint 3,40 %, son plus haut niveau depuis janvier. Ces poussées indiquent peut-être que le marché obligataire commence à prêter attention à la trajectoire de la dette du gouvernement américain et à la rigueur budgétaire. La hausse des besoins d’emprunt pourrait avoir une incidence plus importante sur les titres du Trésor à long terme que sur les obligations à court terme, ce qui accentuerait la courbe des taux, car les investisseurs veulent recevoir un rendement supplémentaire (une prime de risque) pour détenir des titres de créance à long terme. À notre avis, la récente envolée des taux reflète en partie ces préoccupations émergentes, comme en témoigne la décote de Moody’s. Toutefois, nous pensons que d’autres facteurs peuvent expliquer cette augmentation des taux.

L’administration américaine a adouci le ton en matière de politique commerciale (du moins jusqu’à vendredi dernier), ce qui a fait baisser la probabilité d’une récession. Les actions ont donc baissé, puis augmenté, revenant finalement à leur niveau du début de l’année. De même, pour le marché obligataire, la diminution des obstacles à la croissance et les mesures de relance budgétaire à venir ont entraîné un rajustement des prévisions de baisse des taux de la Fed. Une nouvelle fois, les marchés obligataires ne prévoient que deux baisses de taux au maximum cette année, et le taux des obligations du Trésor à 10 ans est revenu à son niveau du début de l’année.¹ Les taux des obligations américaines à long terme sont plus élevés, mais il s’agit d’une tendance observée à l’échelle mondiale. Le taux des obligations japonaises à 30 ans a atteint la semaine dernière un sommet record, et les obligations à long terme allemandes, britanniques et australiennes ont également subi des pressions.¹

Conseils pour les portefeuilles: Nous privilégions le segment des obligations à 7 à 10 ans au segment des obligations à 10 ans et plus, mais nous pensons que les taux obligataires sont actuellement intéressants. Pour les CPG arrivant à échéance et les portefeuilles dont la pondération en titres assimilables à des liquidités est démesurée, nous recommandons d’envisager un positionnement dans des obligations à moyen et à long terme afin de bloquer les taux plus élevés plus longtemps. À notre avis, la hausse des taux obligataires se régulera d’elle-même, car les taux plus élevés 1) suscitent une demande plus forte, 2) ralentissent l’activité économique et l’inflation, ce qui incite la Fed à réexaminer les baisses de taux, et 3) pourraient entraîner des changements de politiques, comme l’annulation de certaines dépenses ou l’ajout de mesures de compensation.

Les niveaux élevés de déficit et de dette sont-ils importants pour les investisseurs?

La tendance est inquiétante: Il y a 10 ans, le déficit fédéral américain était de 472 milliards de dollars, soit environ 3 % du PIB. En 2019, après les baisses d’impôt de 2017 et avant la pandémie, le déficit a bondi pour atteindre 984 milliards de dollars, soit 4,6 % du PIB. L’an dernier, le déficit s’élevait à 2 000 milliards de dollars, soit 6,7 % du PIB. Au cours de cette période, l’indice S&P 500 a enregistré un rendement de 230 %, dividendes compris.¹

Toutefois, les chiffres sont de plus en plus alarmants. Même avant le nouveau projet de loi budgétaire, le CBO prévoyait que le ratio dette/PIB pourrait atteindre un sommet record de 150 % du PIB au cours des 10 prochaines années. Comme les taux d’intérêt demeurent élevés, la charge d’intérêts de la dette existante représente un fardeau de plus en plus lourd pour le budget. Actuellement à 3 %, les paiements d’intérêts sur la dette fédérale en pourcentage du PIB américain atteignent les sommets observés à la fin des années 1980 et au début des années 1990.¹

Le gouvernement a un statut particulier - Il ne fait aucun doute que l’augmentation rapide du déficit et de la dette fédérale à un moment où l’économie est en croissance et où le taux de chômage est historiquement bas est préoccupante. Toutefois, contrairement aux sociétés et aux ménages, le gouvernement américain emprunte dans sa propre devise, qu’il émet, et peut également reconduire la dette indéfiniment. Bien qu’un gouvernement ne puisse pas manquer d’argent de la même façon qu’une société ou un particulier, imprimer trop d’argent peut entraîner une hausse de l’inflation. Même si les préoccupations budgétaires ne sont pas nouvelles et ne disparaîtront pas de sitôt, d’après nous, la dette ne représente pas une menace à court terme pour l’économie, mais elle nécessitera sans doute des choix budgétaires difficiles à l’avenir. Des mesures telles que des hausses d’impôt et des réductions des dépenses ou des ajustements potentiels des programmes de droits à prestations, comme la sécurité sociale, sont probables.

Les titres du Trésor demeurent des actifs sûrs – Malgré les difficultés, nous sommes d’avis que les titres du Trésor américain demeurent le principal actif sûr au monde. Ce n’est pas la note de crédit des États-Unis qui l’explique, mais plutôt l’énorme liquidité et la profondeur du marché du Trésor, qui permettent aux investisseurs internationaux de stocker de l’argent et d’investir dans la dette publique de la première économie, dont la monnaie constitue la réserve mondiale. Pour l’instant, nous estimons qu’aucune autre catégorie d’actif ne peut constituer une solution de rechange réaliste. Il convient également de noter que la dette publique du Japon, de la Chine et du Royaume-Uni en pourcentage du PIB est plus élevée que celle des États-Unis.

Si l’on examine la relation historique entre les taux obligataires et les niveaux d’endettement des grandes économies avancées, on s’aperçoit que la hausse du ratio dette/PIB n’a pas coïncidé avec une hausse des taux obligataires; c’est même plutôt l’inverse, en réalité. Lorsque le gouvernement affichait un excédent entre 1997 et 2001 sous l’administration Clinton, le taux des obligations à 10 ans oscillait autour de 6 %, tandis qu’au cours des années qui ont suivi la pandémie, les taux ont atteint des creux records, malgré l’explosion du déficit.¹ Cela ne veut pas dire qu’il est inutile de modérer les dépenses budgétaires, mais qu’il est important de tenir compte de la croissance économique et des politiques de la Fed, qui demeurent les principaux moteurs de rendement. 

Conclusion – Le déficit et la dette sont importants pour les investisseurs, mais plus du point de vue de la planification financière, car les impôts sont actuellement à des niveaux historiquement bas (les investisseurs pourraient envisager des stratégies fiscales proactives avant d’éventuelles hausses), que du point de vue du portefeuille, selon nous.

Les nouvelles menaces tarifaires nous rappellent que la politique commerciale joue toujours un rôle prépondérant

À la fin de la semaine, la menace de droits de douane de 50 % sur l’Union européenne et de 25 % sur Apple nous a rappelé que l’évolution de la politique commerciale demeure le principal enjeu pour les marchés. Comme les actions ont connu une forte remontée au cours des deux derniers mois, la réaction négative à cette nouvelle n’a pas surpris. En revanche, les rendements ont reculé et les cours obligataires ont augmenté.

Nous pensons qu’il sera peut-être plus difficile d’obtenir des gains à court terme sur les marchés. Comme de nombreux droits de douane ont été suspendus et non supprimés, nous ne sommes pas encore au bout de nos peines. La suspension de 90 jours des droits de douane initiaux devrait arriver à son terme en juillet, tandis que la réduction temporaire des droits de douane imposés à la Chine arrivera à expiration en août. Ces échéances coïncident également avec l’impasse dans laquelle se trouvent les États-Unis concernant le plafond de la dette, qui pourrait accroître la volatilité des marchés. Même si nous nous attendons à ce que la situation soit résolue, ce dénouement pourrait ne pas avoir lieu avant la dernière minute. 

Dans l’ensemble, nous restons d’avis que le pic d’incertitude est derrière nous, car le processus de négociation s’accélère. L’histoire offre également des perspectives encourageantes. Les fortes remontées, comme celles qui ont eu lieu depuis les creux du 8 avril, sont souvent suivies de rendements positifs continus. Le gain mensuel du dernier mois est le cinquième plus élevé des 40 dernières années. Même si l’évolution au cours du prochain mois pourrait être contrastée, les tendances historiques indiquent que les rendements sur 12 mois après des hausses de cette ampleur sont habituellement élevés.³

Nous recommandons aux investisseurs de faire des achats périodiques par sommes fixes pour profiter des fluctuations du marché, de se concentrer sur la diversification et d’échelonner adéquatement leurs placements à revenu fixe pour profiter de la possibilité d’une baisse des taux en 2026.

Angelo Kourkafas, CFA
Stratège en placement

^{Sources: 1. Bloomberg; 2. Estimations du Congressional Budget Office et du CRFB, 3. FactSet et Edward Jones.}

Sommaire des données à la fin de la semaine au Canada

^{Source: Factset, au 23 mai 2025. Les obligations sont représentées par l’indice Bloomberg Canada Aggregate Bond. Les rendements passés ne sont pas garants des rendements futurs. * Rendement sur quatre jours se terminant jeudi.}

La semaine à venir

Les données économiques importantes publiées cette semaine comprennent le PIB du premier trimestre au Canada et l’inflation selon l’IPC aux États-Unis.